Si hasta hace pocos días el gran interrogante del mercado era qué pasaría con el dólar al día siguiente de las elecciones legislativas del 26 de octubre, ahora ya directamente lo que se debate es si se puede llegar hasta la semana próxima sin tomar medidas cambiarias.
La jornada de este jueves fue una de las más turbulentas que se hayan vivido desde la asunción de Javier Milei, con señales variadas de pérdida de confianza en el plan económico. El Banco Central, que el miércoles había vendido u$s53 millones en el techo de la banda, tuvo que desprenderse de u$s379 millones, lo cual abona los argumentos de que la dinámica de la crisis cambiaria se acelera.
Si esta situación se repitiera en los 25 días hábiles que faltan para la elección, se sacrificarían reservas por u$s9.400 millones, algo que nadie en el mercado considera factible, ni desde el punto de vista financiero ni político.
El riesgo país -principal indicador sobre sospecha de default de la deuda- se disparó por encima de 1.300 puntos mientras los bonos de deuda soberana sufrían desplomes ya de dos dígitos.
La palabra «default», que hasta hace poco tiempo sonaba extraña, ahora volvió a la discusión cotidiana. Con los bonos cotizando por debajo del 50% de su valor nominal, los seguros contra default ya están marcando una alta posibilidad de incumplimiento por parte del gobierno argentino.
Quedó lejísimos el amago de rebote que había insinuado el mercado a primera hora del martes, cuando algunos analistas sostenían que el tono moderado del discurso presidencial en el que se anunció el presupuesto 2026 podría generar un cambio de humor en el mercado.
Resultó más bien al contrario: cuando se conoció la «letra chica» del proyecto, que incluía proyecciones inverosímiles de indicadores -incluyendo un tipo de cambio más bajo en diciembre 2026 que el actual-, volvió el descreimiento. Y los reveses en el Congreso, si bien se daban por descontados, confirmaron la dificultad que tendrá el gobierno para sostener el equilibrio fiscal.
Precisamente, el jueves, en medio de la turbulencia, el ministro Luis Toto Caputo intentó llevar calma con la difusión de los datos fiscales de agosto, que registraron nuevamente superávit tanto a nivel primario como financiero -es decir, después del pago de intereses-. Además, avisó que el costo fiscal de las leyes aprobadas por el Congreso no romperá el equilibrio fiscal, porque serán compensadas con otras medidas de recorte del gasto. No explicó cuál sería la forma de evitar la erosión de los números fiscales -sobre los que, por otra parte, hay cada vez más dudas, por el costo creciente de intereses en cada «rolleo» de deuda-.
Un «deja vu» con la brecha cambiaria
El malestar del mercado se hizo evidente en la caída generalizada de activos y en el regreso de la brecha cambiaria, por ahora pequeña pero con alto potencial de crecimiento. La diferencia entre el tipo de cambio mayorista y el «contado con liquidación» ya está en 4,6%, el nivel más alto desde los días previos al abandono del «crawling peg» y la instauración del sistema de banda de flotación.
Y, en una especie de loop histórico, el mercado volvió a plagarse de buscadores de oportunidades mediante «rulos» cambiarios. Este jueves se podía hacer una diferencia de 1,8% por cada dólar comprado en el banco a $1.495 y revendido en el mercado MEP a $1.522.
Mientras tanto, como es típico de estas situaciones, empieza a estirarse el spread entre tipo de cambio comprador y vendedor -ya en 3,5%-.
Además, en el mercado de futuros A3 ya todas las posiciones se ubican bien por encima del techo de la banda, alimentando más las expectativas devaluatorias. Los contratos a diciembre, por ejemplo, reflejan una cobertura para una devaluación de 7% sobre el techo de la banda de ese momento.
Caputo, con poca ayuda
Mientras Caputo intentaba llevar confianza con el dato fiscal, el entorno político y económico no lo ayudaba mucho. Ya desde el miércoles había causado alto impacto la entrevista que Maxi Montenegro le hizo a Joaquín Cottani, ex viceministro de economía que había renunciado en junio de 2024 «por razones personales». Cottani tuvo expresiones lapidarias para el plan económico, al que calificó de «quimérico» e «impracticable», y recordó que el staff del FMI no llegó a entender nunca la receta de Caputo para estabilizar la economía sin comprar reservas.
Y, a los bancos de inversión globales que ya habían dado un «parte negativo» sobre la economía argentina -revisando a la baja el pronóstico de PBI y aconsejando la venta de bonos- se sumó el influyente Barclays, que da por hecho un abandono del esquema de banda de flotación.
Lo peor para el gobierno es que, aun quienes apoyan el sesgo fiscalista del plan económico, ponen en duda el argumento del gobierno, respecto de que mientras haya superávit fiscal no es un problema contar con déficit en la cuenta corriente. Las sospechas se agravaron por el hecho de que el presupuesto esté proyectando para el año próximo un rojo corriente de u$s5.751 millones, casi el doble del déficit que habrá este año.
A partir de allí se intensificaron los debates respecto de cuál es el «poder de fuego» real que tiene el Banco Central para defender el tipo de cambio. Y, sobre todo, se discute si tiene sentido esa defensa o si sería un sacrificio inútil de reservas.
Todos aconsejan cambiar
Respecto de los dólares, parece haber consenso: el Tesoro, después de los últimos pagos, apenas tiene u$s640 millones. Y en cuanto al Banco Central, cuenta con reservas líquidas por u$s20.800 millones, pero cuando se resta el monto que corresponde a encajes de los depósitos bancarios y al fondo Sedesa, lo que queda en el neto es u$s5.498 millones.
Más difícil es encontrar acuerdo respecto de qué tan grande es la masa de pesos que potencialmente podría correr hacia el dólar. Si se toma la base monetaria que informa el BCRA, que es de $42 billones, esto implicaría un potencial dolarizador de u$s28.000 millones -tomando como referencia el dólar minorista de Banco Nación-
En otras palabras, una cantidad de pesos que supera en 40% las reservas líquidas y que quintuplica el monto de reservas netas.
Si, en cambio, se consideran otros agregados monetarios que incluyen depósitos bancarios en plazo fijo, la situación empeora considerablemente. El M3 tiene actualmente $144 billones, lo que implica 7,2 veces las reservas líquidas y 26 veces las netas.
Entre los que defienden el criterio de contabilizar los agregados más amplios está Gabriel Rubinstein, ex viceministro de Sergio Massa. El ex funcionario criticó a Caputo por no haber cumplido su promesa de acumular reservas.
Otros, como Ricardo Inti Alpert, que se postula como diputado liberal opositor a Milei, sostiene que nunca hubo flotación cambiaria real, y destaca que la cantidad de dinero aumentó un 56% en los últimos 12 meses, contra una inflación de 33%. Desde su punto de vista, la emisión de Lecaps por parte del Tesoro fue una forma de subsidiar un tipo de cambio artificialmente bajo.
Por su parte, el influyente Miguel Kiguel dejó otro pronóstico preocupante: que las tasas de interés -que tras la última licitación de deuda habían empezado a bajar- podrían volver a subir en los próximos días. Y le recomendó al equipo de Caputo que deje de afirmar que el dólar flota.
Y, desde el sector empresarial, hasta los que apoyaron al gobierno desde la primera hora están mostrando su discrepancia. Como Cristiano Rattazzi, ex presidente de Fiat, quien dijo que percibe una generalizada pérdida de confianza en el país.
«El plan era genial. El primer año funcionó extraordinariamente, pero hay que saber dar ciertos ajustes cuando las cosas no andan tan bien. Cuando el Fondo te da plata para comprar reservas, comprá reservas. No pidas que el dólar baje más», agregó.
¿No da para más?
Lo que todos, en definitiva, están afirmando, es que la situación actual no es sostenible. Y que los 25 días hábiles que faltan para la elección legislativa son demasiado tiempo como para convivir con un riesgo país de 1.300 puntos, tasas de interés en alza, una brecha creciente entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Y, sobre todo, que no tiene sentido la pérdida de reservas cuando ya todo el mercado descuenta que habrá una devaluación.
Si se mantuviera en torno de u$s50 millones el nivel de intervención diaria del BCRA, eso implicaría una pérdida de reservas por unos u$s1.300 millones. Y ese no es el escenario más pesimista, dado que cuanto más cerca esté la fecha electoral, mayor será la demanda para cobertura, y la oferta del sector privado tenderá a reducirse al mínimo. Suponiendo, en cambio, que la venta de este jueves, de u$s379 millones, sea la tónica de las próximas semanas, el sacrificio de reservas pasaría los u$s9.400 millones.
Dado el exigente calendario de pagos por la deuda dolarizada -u$s3.000 millones hasta fin de año y u$s18.000 millones en 2026-, en el mercado abundan las recomendaciones por cuidar las reservas y no desgastarse en una pulseada inútil con el mercado, sobre todo porque se prevé que no habrá posibilidad de acceder al crédito internacional.
El propio Toto Caputo, que dio esa batalla desde el Banco Central en 2018, no dio señales sobre eventuales cambios de plan, aunque debe estar viviendo un «deja vu» de su experiencia anterior.
A pesar de que hay muchos argumentos en favor de la flotación del dólar, es cierto que también el gobierno considera una lista de efectos negativos. Los principales son: el riesgo de «overshooting» que contagie a los precios; el pago de un alto costo del BCRA por sus contratos vendedores en el mercado de futuros; y en el plano político una pérdida de votos para Milei.
El mercado, mientras tanto, es un hervidero de versiones, y todas terminan con la palabra «devaluación».